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固收彬法 作者：孙彬彬/隋修平/汪梦涵
摘 要
12月央行释放精准呵护信号，实际投放却略有收敛，展望明年1月，资金扰动显著增加，信贷/政府债开门红叠加大税期和春节取现，怎么看？
从季节性观察，1月第二周流动性开始收敛，关键是资金利率上行斜率和非银分层情况。从近期央行表述看，货币政策精准盯市、熨平波动、配合财政、稳定债市的诉求较强，明年1月央行引导资金收敛的诉求显著弱于2021、2023和2025，因此我们认为1月央行可能加大国债买卖力度以及降准，降息的可能性也不低。
对于存单，考虑到资金面波动较小、存单到期量显著收敛、银行1月惯性增配等因素，我们认为CD利率上限更清晰。
一、1月资金面怎么看？
1、回顾12月流动性，有三个细节点值得关注：首先，从现实出发，资金已经是全年最乐观的状态；其次，央行在金融时报中发言反复释放精准呵护信号，但行动却呈现环比谨慎的迹象；三是同银行间资金宽松不类似，非银资金并未呈现明显的回落迹象，相较于4月之后4-5BP的R001-DR001资金分层，12月分层有所加大。
2、如何理解央行言行和资金指标之间的背离？背后核心是银行资金充裕和非银杠杆抬升。在票据利率持续攀升代表信贷可能不错的背景下，国有行资金的相对充裕可能来自于如下几点：一是12月政府债发行较少，但支出较多，财政支出的补充，二是近期货基申购较多，结合货基在二级市场上的买入量下降，可能部分以活期趴账的形式重新回流银行体系，理财或有同样的行为。
3、2026年1月资金面核心围绕“信贷、政府债缴款、税收、春节取现”展开，扰动因素更强，而且1月的资金面状态，最能体现央行态度变化，从12月央行呵护资金面表述、债市利率高位震荡、央行配合财政诉求等角度出发，我们认为央行操作会更加积极，可能会加大买入国债力度、同时降准予以配合，降息也有一定可能性，因此资金利率波动和资金分层现象均小于季节性。
其中更加乐观的因素有：（1）存单到期量环比回落约14269.4亿元，对银行负债端的扰动减弱；（2）央行或降准。
其中扰动更强的因素有：（1）1月缴税规模相较于12月或抬升13，000亿元附近；（2）1月信贷投放更加积极；（3）仍有高息定期存款到期，对负债端仍旧有影响；（4）中长期流动性到期规模增加2000亿元；（5）春节取现和权益可能的春季躁动对资金形成摩擦。
4、存单利率的上限更加确定，下限需要视降息情况而定。边际来看，1月份资金和银行负债端表现可能对存单的快速下行形成一部分扰动，但考虑到央行可能的降准呵护，以及当前中长期流动性工具投放的价格，以及银行季节性配置存单资产等因素，CD利率至少不会显著上行。
二、下周（12.29-01.02，下同）资金和存单需要关注：
一是逆回购到期环比下降，未来一周7天逆回购整体到期1526亿元，环比上一周下行3049亿元；
二是政府债净缴款压力下降锦达网，对资金扰动减少，全周无国债发行；
三是有2949.4亿元存单到期，扰动下降，主要集中在周二到期，其中未来一周主要到期期限集中在12个月期（1527.8亿元） >6个月期（465亿元）>3个月期（303.5亿元）；
四是关注跨元旦期间央行的投放模式。
整体来看，资金扰动偏小，资金体感延续宽松。
三、央行——下周短期资金到期1526亿元
四、政府债——下周跨年，净缴款为174.5亿元
数量上，下周跨元旦，政府债净缴款174.5亿元。
时间上，仅有周一（12月29日）有260亿元地方债发行，10年期及以上国债/地方债发行占比分别约0%/13%。
五、票据——月底票据利率上行，信贷充分
六、汇率——人民币汇率升值，逆周期因子延续为正
七、市场资金供需——市场杠杆率上抬
资金部分，年末银行资金充沛，银行系资金延续上抬，货基理财子减少资金融出，非银延续加杠杆；杠杆部分，全市场杠杆率上升；价格视角，DR001在1.26%附近，Shibor 3M下行，真实资金分层偏重。
八、CD—— 存单净融资持续负值，发行加权久期拉长
一级市场，本周存单净融资规模为-3，219.10亿元，发行进度（月初至今发行量 / 月度到期量）为80.7%，未来一周有2，949.40亿元的同业存单到期，其中未来一周主要到期期限集中在12个月期（1527.8亿元） >6个月期（465亿元）>3个月期（303.5亿元）。
二级市场，数量视角，存单活跃度整体略有下降，存单收益率中枢下降，从结构上来看，非银买盘偏弱。
报告核心图表（点击可查看大图锦达网，完整图表详见正文）
风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期
报告目录
01
1月资金面怎么看？
回顾12月资金面，整体符合我们在11月29日外发报告《12月，等待货币宽松》的观点：“展望12月，11月末最后一个交易日DR001向下突破7天OMO-9BP，可能对下阶段的货币政策基调有一定指向意义，结合季节性规律和近期央行态度，12月DR001运行区间可能下移，如果再乐观看待，年底降准、年初降息的可能性并不低”。
整体来看，有三个细节点值得关注，核心结论为“12月资金利率继续下移更多来自于央行之外的因素支撑国有行资金充沛”：
首先，从现实出发，资金已经是全年最乐观的状态。12月份DR001资金价格一直在往下回落，甚至在特定的扰动时间点（比如税期和政府债大量缴款等）的背景下，资金延续充分，匿名资金延续向下突破。
央行在金融时报中发言反复释放精准呵护信号。例如金融时报《收短放长 央行“组合拳”呵护流动性》发文表述“12月末可能存在资金跨年压力，央行可能会适时调节，保障流动性充裕”以及《1000亿元！央行开展14天期逆回购操作》一文“年底央行将通过各类流动性工具搭配组合，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。这不仅有助于保持市场流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，也将释放数量型政策工具持续加力信号，显示货币政策延续支持性立场”等，均强调保持流动性合理充裕。
但从行动来看，却呈现环比收敛迹象。短期流动性投放部分，不管是相对于往年同期，还是相较于近半年，投放的力度并不大，整体甚至略弱于季节性；中长期流动性投放部分，12月3个月期买断式逆回购平量续作，6个月期买断式逆回购净投放2，000亿元，一个年期MLF净投放1，000亿元，整体净投放3，000亿元，若12月的国债买卖小于3，000亿元，则基本上低于8月份至今的6000亿元以上的中长期流动性投放水平。
三是同银行间资金宽松不类似，非银资金并未呈现明显的回落迹象，相较于4月之后4-5BP的R001-DR001资金分层，12月分层有所加大。
如何理解央行行为和资金指标之间的背离，背后核心是银行资金充裕和非银杠杆抬升。
首先根据我们前面的推导可以得出，目前央行整体流动性投放相对比较中性，因此在扰动相对较大的情况下，资金的宽松或更多是来自于国有行资金的相对充裕。
从指标来看，12月份国有行债券买入量相较于同期明显增加，资金融出也明显抬升，资金价格快速回落，资金面保持宽松，进一步验证了相关判断。
在票据利率持续攀升代表信贷可能不错的背景下，国有行资金的相对充裕可能来自于如下几点：一是12月政府债发行较少，但支出较多，财政支出的补充，二是近期货基申购较多，结合货基在二级市场上的买入量下降，可能部分以活期趴账的形式重新回流银行体系，理财或有同样的行为。
而另一方面，虽然同比来看，资金分层仍旧处于相对低位，但是环比来看，当前资金分层有一定抬升的迹象，这背后或与非银机构短信用套息策略升温有关。
2026年1月资金面扰动因素核心围绕“信贷、政府债缴款、税收、春节取现”展开。
1月信贷预计处于季节性高位。2025年10月信贷表现偏弱，11月央行《三季度货币政策执行报告》表明“信贷增速可以略低一点”，在此背景下，2026年银行年初“早投放早收益”的诉求可能会抬升，与此同时，是我们在微观中看到银行储备项目相较于往年更加提前的信息，以及12月票据利率月尾抬升的现象，因此我们判断1月份信贷可能有超季节性的表现，带动资金缺口有所增加。
1月政府债融资有望放量至12600亿元。就当前公布的1月份地方政府债发行计划（6620.5亿元），已超2025年同期的地方债实际发行，加入国债融资估测，我们预计1月份政府债融资在12600亿元。
2026年春节在2月17日，落在2月中旬，同2021以及2024年类似，对资金产生扰动。就春节具体时间点来看，位于1月份的分别是，2020年（1月25日）和2023年（1月22日），2025年（1月29日），位于2月份的分别是2021年（2月12日）、2022年（2月1日）和2024年（2月10日），鉴于2026年春节在2月17日，落在2月中旬，同2021以及2024年类似，因此春节取现对资金的影响不及落在1月中旬的年份，但是整体也有扰动。
1月税收往往量级较高，预计税收缴款在25000亿元附近。季初第一个月缴税量相较于季内其他月份更高（1、4、7、10月），核心因为多数企业一般季度确定收入和支出，同时申报的税种也显著增加，进而导致税负在季初第一个月集中体现，其中1月份更是全年缴税最高点，核心是年初企业对前一年所得税进行首次确认和申报；
因此综合来看，其中更加乐观的因素有：（1）存单到期量环比回落约14269.4亿元，对银行负债端的扰动减弱；（2）央行可能降准配合。
其中扰动更强的因素有：（1）1月缴税规模相较于12月或抬升13，000亿元；（2）1月信贷投放更加积极；（3）仍有高息定期存款到期，对负债端仍旧有影响；（4）中长期流动性到期规模增加2000亿元；（5）春节取现和权益可能的春季躁动对资金形成摩擦。
结合季节性看，通常1月第二周资金面开始收敛，到下旬略有放松，其中关键是资金利率变化的斜率，以及资金分层的变化情况。
而且1月的资金面状态，最能体现央行态度变化。例如2021年初防空转、2023年初疫情形势好转、2025年初经济好转叠加央行关注债市收益率变化，资金面收敛最为显著。
从12月央行呵护资金面表述、债市利率高位震荡、央行配合财政诉求等角度出发，我们认为央行操作会更加积极，可能会加大买入国债力度、同时降准予以配合，降息也有一定可能性，因此资金利率波动和资金分层现象均小于季节性。
存单利率的上限更加确定，下限需要视降息情况而定。边际来看，1月份资金和银行负债端表现可能对存单的快速下行形成一部分扰动，但考虑到央行可能的降准呵护，以及当前中长期流动性工具投放的价格，以及银行季节性配置存单资产等因素，CD利率至少不会显著上行。
02
周度资金存单跟踪和关键事项提示
下周（12.29-01.02，下同）资金和存单需要关注：
一是逆回购到期环比下降，未来一周7天逆回购整体到期1526亿元，环比上一周下行3049亿元；
二是政府债净缴款压力下降，对资金扰动减少，全周无国债发行；
三是有2949.4亿元存单到期，扰动下降，主要集中在周二到期，其中未来一周主要到期期限集中在12个月期（1527.8亿元） >6个月期（465亿元）>3个月期（303.5亿元）；
四是关注跨元旦期间央行的投放模式。
整体来看，资金扰动偏小，资金体感延续宽松。
03
央行： 下周短期资金到期1526亿元
本周（12.22-12.26，下同）7天逆回购净回笼348亿元，整体资金净投放1552亿元：（1）统计期央行OMO净回笼348亿元，其中7天期OMO资金投放4227亿元，7天期OMO资金回笼4575亿元；（2）1年期MLF投放4000亿元，到期3000亿元，净投放1000亿元；（3）国库现金投放2100亿元，国库现金到期1200亿元，净投放900亿元；（4）截至12.26，逆回购余额4227亿元，较12.19减少348亿元，整体仍旧高于季节性。
下周（12.29-01.02，下同）短期资金到期1526亿元，1月有17000亿元买断式逆回购资金到期，2000亿元MLF到期：（1）统计期短期资金到期1526亿元，其中7天期OMO到期1526亿元；（2）中长期资金部分，1月有2000亿元1年期MLF到期，6000亿元6个月期买断式逆回购到期，11000亿元3个月期买断式逆回购到期。
04
政府债：下周跨年，净缴款为175亿元
数量上，下周跨元旦，政府债净缴款174亿元：（1）本周政府债净融资1748亿元，累计净融资137931亿元，净融资进度为96.1%，净缴款3708.9亿元；（2）下周跨年，政府债净融资174.49亿元，净缴款174.5亿元。
时间上，仅有周一（12月29日）有260亿元地方债发行，10年期及以上国债/地方债发行占比分别约0%/13%。
05
票据：月底票据利率上行，信贷充分
票据利率上行。截至12月26日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.00%、0.69%、1.15%、1.09%，较12月19日分别变动+31BP、+15BP、+17BP、+15BP。
06
汇率：人民币汇率升值，逆周期因子延续为正
本周人民币相对美元升值0.46%，USDCNY掉期点在1200点附近。
（1）12月26日，USDCNY录得7.0085，上周五12月19日USDCNY 为7.041，本周人民币相对美元升值0.46%。
（2）本周CNY掉期点位于1400点之下，USDCNY掉期点在1200点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略整体性价比仍旧一般。
央行方面，关注美元兑人民币中间价下降至7.036，对应贬值上限在7.18附近。
（1）12月26日美元兑人民币中间价7.0358，对应日内贬值2%上限点位7.1765，日内升值2%下限点位6.8951；
（2）12月26日逆周期因子为323pip，逆周期因子延续为正，说明央行在引导人民币升值的斜率；
（3）本周央行未公告或发行离岸央票。
07
市场资金供需：市场杠杆率上抬
年末银行资金充沛，银行系资金延续上抬，货基理财子减少资金融出，非银延续加杠杆。
（1）本周银行体系日均融出5.45万亿元（前值4.90万亿元），国股行体系日均融出抬升至5.83万亿元（前值5.48万亿元），国有行日均融出修复至5.04万亿元（前值4.82万亿元），股份行日均融出有所修复目前录得0.79万亿元（前值0.66万亿元）；
（2）（货基 + 理财子）日均融出有所回落至0.39万亿元（前值0.65万亿元），其中货基日均融出回落至0.80万亿元（前值0.98万亿元），理财日均融出-0.41万亿元（前值-0.33万亿元）；（3）资金面延续宽松，主要非银机构（券商、保险、基金、产品户等）均增加融入。
全市场杠杆率上升。（1）银行间周度市场杠杆率抬升0.49pct至116.73%；（2）商业银行杠杆率下降0.15pct至102.99%；（3）广义基金杠杆率抬升0.86pct至114.34%；（4）券商杠杆率抬升13.41pct至217.30%；（5）保险杠杆率抬升1.90pct至135.28%。
资金价格部分，DR001延续在1.26%附近，Shibor 3M下行，真实资金分层偏重。
（1）价格部分：DR001延续在1.26%附近，7天14天资金因为跨年上行，Shibor 3M下行，全周来看，DR001和R001分别较前一周周五下行1.5BP和下行0.7BP至1.2556%和1.3450%；DR007和R007分别上行8.2BP和上行1.2BP至1.5237%和1.5264%。
（2）体感情况：全周资金面体感整体偏松，银行间隔夜资金价格保持在1.26%附近稳健。
08
CD： 存单净融资持续负值，发行加权久期拉长
8.1
一级发行市场：存单净融资持续负值，发行加权久期拉长
总量上，本周存单净融资规模为-3，219.10亿元，发行进度（月初至今发行量 / 月度到期量）为80.7%，未来一周有2，949.40亿元的同业存单到期，其中未来一周主要到期期限集中在12个月期（1527.8亿元） >6个月期（465亿元）>3个月期（303.5亿元）。
总量上，本周同业存单净融资规模为-3，219.10亿元（前值-696.60亿元），发行总额达5，602.90亿元（前值9，931.90亿元），到期量8，822.00亿元（前值10，628.50亿元），发行进度（月初至今发行量 / 月度到期量）为80.7%。
未来三周，将分别有2，949.40亿元、3，283.60亿元、8，084.60亿元的同业存单到期，其中未来一周主要到期期限集中在12个月期（1527.8亿元） >6个月期（465亿元）>3个月期（303.5亿元）。
结构上，存单净融资持续负值，其中国股份行净融资回落绝对值最高。
（1）分主体来看，国有行存单净融资转正，一级情绪低迷，募集成功率下行。
①发行规模占比视角，国有行和农商行占比回升，其余银行发行占比下降；
②净融资绝对规模视角，国有行为正值，其余为负值；
③募集成功率视角，除去农商行，其余银行募集成功率下降。
（2）分期限来看，供给端存单发行加权久期抬升至6.92月，各类银行长久期存单发行占比均抬升。
①存单发行加权久期上升至6.92月，除去城商行，其余银行长久期存单发行占比抬升；
②期限占比视角，除去1M和12M期限存单占比抬升，其余期限存单发行占比上升。
③募集成功率视角，所有期限存单募集成功率均下降。
（3）价格视角：多数存单发行利率回落，存单提价意愿下降。
8.2
二级交易市场：成交活跃度略降，货基买盘明显加入
数量视角，存单活跃度整体略有下降，存单收益率中枢下降，从结构上来看，非银买盘偏弱。
（1）参照经纪商数据，本周存单活跃度略有下降，存单交投笔数在788-993笔之间；
（2）本周存单收益率低位稳定，周中枢比上周略下行1.50BP：①主要买盘是国有行和农商行，主要卖盘是股份行、保险和货基；②本周银行略买入，非银参与诉求较弱，银行资金相对充沛，买入较多。
以每周周五时间作为观测点，环比上周五，曲线熊陡变动，1年期AAA存单收益率目前录得1.6425%。
风险提示
1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。
2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。
3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。
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